Vùng xanh của Crypto

Khi cái nóng oi ả của mùa hè miền Nam bắt đầu đạt đỉnh vào cuối tháng 4, sức nóng trên thị trường tài sản số cũng bước vào giai đoạn kịch tính nhất. Đây không còn là cuộc chơi của những hội nhóm nhỏ lẻ, mà đã trở thành đấu trường của những tập đoàn tài chính và công nghệ hàng đầu Việt Nam.

Màn ra mắt của sàn nội 

Chỉ trong vòng 24 giờ sau khi thông tin về việc vận hành thí điểm sàn giao dịch tài sản mã hóa từ quý III được công bố, một làn sóng vốn ngoại đã lập tức đổ bộ. OKX Ventures, quỹ đầu tư của sàn giao dịch lớn thứ 4 thế giới, cùng HashKey đã nhanh chóng công bố thương vụ đầu tư vào CAEX, một công ty con của VPBank. Sự xuất hiện của CAEX chỉ là phần nổi của tảng băng chìm. Nhiều thông tin cho thấy có ít nhất 5 “đại gia” trong nước đã nộp đơn xin cấp phép thử nghiệm gồm CAEX (VPBank) được hậu thuẫn bởi dòng vốn quốc tế và hệ sinh thái ngân hàng năng động; VIVEX là một liên minh đầy hứa hẹn giữa tập đoàn công nghệ FPT và tập đoàn đa ngành Gelex; TCEX là đại diện từ Techcombank, ngân hàng có thế mạnh về nền tảng số; LPEX thuộc Ngân hàng Lộc Phát; sàn giao dịch của Sun Group trở thành ẩn số từ tập đoàn bất động sản và du lịch hàng đầu. 

Việt Nam không giấu giếm ý định đưa “vùng xám” này vào sự kiểm soát tuyệt đối. Nghị quyết 05/2025/NQ-CP đã dựng lên những rào cản gia nhập thị trường cực kỳ khắt khe, biến đây thành sân chơi chỉ dành cho những “cá mập” thực thụ. Các sàn giao dịch phải chứng minh được nguồn lực tài chính với vốn điều lệ tối thiểu 10.000 tỷ đồng (tương đương 400 triệu USD). 

Bên cạnh đó, để đảm bảo an ninh tài chính quốc gia, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài tại các sàn này bị giới hạn chặt chẽ ở mức 49%. Khác với sự tự do của các sàn quốc tế, các sàn nội phải đảm bảo: giao dịch hoàn toàn bằng đồng Việt Nam (VND); tuân thủ nghiêm ngặt các tiêu chuẩn chống rửa tiền (AML) và định danh khách hàng (KYC); mọi hoạt động rút/nạp phải thông qua hệ thống ngân hàng để đảm bảo tính minh bạch. 

Điểm đáng chú ý nhất là Nghị quyết 05 quy định, sau 6 tháng kể từ khi sàn nội đầu tiên đi vào hoạt động, những nhà đầu tư vẫn tiếp tục giao dịch qua các sàn “lậu” (không được Bộ Tài chính cấp phép) sẽ đối mặt với các rắc rối pháp lý nghiêm trọng, từ xử phạt hành chính đến truy cứu trách nhiệm hình sự. 

“Các nền tảng chưa được cấp phép sẽ không được cung cấp dịch vụ tại Việt Nam”, ông Tô Trần Hòa, Phó Trưởng ban Thường trực Ban Quản lý Thị trường Giao dịch Tài sản mã hóa, khẳng định. Điều này sẽ tác động rất lớn đến các nhà đầu tư tài sản số Việt Nam, vì nếu không kịp chuyển tài sản từ những sản chưa được cấp phép, họ có thể sẽ gặp rắc rối về mặt pháp lý trong tương lai. 

Thách thức kéo vốn từ sàn ngoại 
Việt Nam từ lâu đã là một “hiện tượng” trên bản đồ tài sản số toàn cầu. Theo dữ liệu từ Chainalysis và Triple-A, Việt Nam xếp thứ 7 toàn cầu về tỷ lệ người dân sở hữu tài sản mã hóa (khoảng 17-21% dân số); dòng vốn chảy qua đạt hơn 200 tỷ USD (giai đoạn 2024-2025); lợi nhuận từ đầu tư crypto của người dân Việt Nam đứng top đầu khu vực Đông Nam Á. 

Việc thiếu một khung pháp lý rõ ràng trong nhiều năm qua đã khiến một lượng lớn vốn ngoại tệ chảy sang các sàn giao dịch quốc tế, đồng thời tạo kẽ hở cho các hoạt động lừa đảo và rửa tiền. Vì thế, việc vận hành sàn giao dịch thí điểm mở ra những cơ hội chưa từng có, trong đó có việc thu hút dòng vốn FDI công nghệ: các định chế tài chính lớn như OKX Ventures hay HashKey Capital đã bắt đầu rót vốn vào các đối tác nội địa (như CAEX của VPBank) để chuẩn bị cho giấy phép. 

Doanh nghiệp Việt Nam có thể có kênh huy động vốn mới thông qua phát hành tài sản số dựa trên tài sản thực (real world asset - RWA), giúp khơi thông nguồn vốn cho bất động sản và các dự án công nghệ. Tất nhiên, thuế từ giao dịch tài sản mã hóa sẽ trở thành một nguồn thu đáng kể khi các giao dịch được thực hiện qua những kênh chính thống bằng đồng Việt Nam. 

Quy định mới nhằm hạn chế các nhà đầu tư mới tham gia trong quá trình vận hành thử nghiệm và thúc đẩy hơn nữa sự dịch chuyển dòng vốn của nhà đầu tư Việt Nam từ các sàn ngoại về nước. Tuy nhiên, bà Bùi Nhi, quản lý cấp trung một công ty công nghệ ở TP.HCM, tham gia đầu tư tiền mã hóa từ năm 2022, bày tỏ sự phân vân về việc vận hành các sàn nội địa vì chưa có thông tin về các tài sản được giao dịch trên sàn, hình thức giao dịch nào được áp dụng và quan trọng nhất là tính thanh khoản của sàn như thế nào. Trường hợp các sàn nội không đủ hấp dẫn, bà Nhi cho biết sau khi chuyển tiền về sàn nội theo quy định sẽ rút toàn bộ vốn và chuyển sang đầu tư các loại hình khác. 

Đây cũng là bài toán các sàn nội phải giải trong vài tháng tới, cụ thể là thu hút những nhà đầu tư cũ, tiếp tục khuyến khích họ giao dịch để kinh doanh các dịch vụ phái sinh. 

Dù rằng phí giao dịch vẫn là thành phần đóng góp chủ yếu vào doanh thu của các sàn lớn toàn cầu như Binance, Coinbase hay Kraken nhưng đây là nguồn rất biến động (tăng mạnh mùa bull market và giảm mạnh vào mùa bear market). Vì thế, các sàn đang tìm kiếm nguồn thu từ những dịch vụ ít bị tác động bởi yếu tố thị trường hơn như giữ tài sản hộ khách hàng (custody), trả lãi từ việc khóa các tài sản mã hóa (staking) và vận hành dòng tiền thông qua stablecoin. Điển hình như Coinbase năm 2025 có khoảng 40% doanh thu đến từ các dịch vụ ngoài phí giao dịch. Ở Kraren, tỉ lệ này là 53%...Do đó, sàn nào có nhiều nhà đầu tư tham gia, càng có nhiều tiềm năng. 
Cái bắt tay của CAEX, HashKey và OKX đáp ứng tiêu chí nhà đầu tư trong nước có tài sản mã hóa từ sàn ngoại chuyển tiền về sàn nội. Về lý thuyết, bộ 3 này đang có bước khởi đầu nhanh hơn các sàn nội và sàn ngoại trong cuộc đua đang nóng lên từng ngày. 

Vượt qua rào cản thanh khoản 
Theo ông Malcolm Wright, Phó Chủ tịch phụ trách pháp chế của OKX Global, công ty công nghệ blockchain có trụ sở tại San Jose, Mỹ, cách tiếp cận theo giai đoạn là phù hợp nhằm cân bằng giữa đổi mới và kiểm soát rủi ro. Giai đoạn đầu tập trung đăng ký và thu thập dữ liệu thị trường, tiếp theo là chuẩn hóa tuân thủ AML/CFT. Sau đó, tiến hành cấp phép và yêu cầu hiện diện pháp lý trong nước. Cuối cùng, mở rộng sang quản lý các sản phẩm tài chính phức tạp, hướng tới hội nhập sâu với hệ thống tài chính toàn cầu. 

Trong khi đó, theo đánh giá của Phó Giáo sư Phạm Nguyễn Anh Huy, đồng trưởng nhóm nghiên cứu Fintech - Crypto tại RMIT Việt Nam, thách thức lớn của giai đoạn thí điểm trước mắt là rủi ro thanh khoản nếu thị trường không đủ hấp dẫn đối với nhà đầu tư và dòng vốn quốc tế. “Chính sách phí, thuế và yêu cầu tuân thủ cần đủ cạnh tranh so với các trung tâm crypto trong khu vực và thế giới. Nếu không, Việt Nam sẽ khó thu hút dòng giao dịch thực chất”, ông Huy nhận định. 

Thực tế, nhà đầu tư đang quan sát chính sách nào sẽ được các sàn nội địa áp dụng khi ra mắt để thu hút họ. Lấy ví dụ, các sàn Hàn Quốc như Bithumb thời gian đầu miễn phí giao dịch cho một số cặp token của Hàn Quốc và bitcoin, kết hợp dịch vụ nhận chuyển tiền xuyên biên giới bằng bitcoin. 

Thậm chí, “chịu chơi” như Upbit duy trì mức giao dịch chỉ 0,05% trong suốt 7 năm dù quảng cáo phí dao động từ 0,139-0,05% cho các token nội địa, dẫn đến bị KFTC, công ty chuyển mạch quốc gia Hàn Quốc, phạt vì quảng cáo sai sự thật. Upbit cũng hợp tác với các OTT chat có lượng người dùng lớn để tiếp cận người sử dụng nhanh chóng. 

Trong khi đó, các sàn Trung Quốc đi theo chính sách miễn phí giao dịch thời gian đầu cho các giao dịch spot bitcoin, kết hợp spot trading (hoạt động mua bán tài sản số thời gian thực, với giá thị trường ngay thời điểm đó) và fiat on-ramp (dịch vụ giúp chuyển đổi tiền pháp định thành tài sản số) như HTX hay duy trì phí giao dịch cực thấp và mạnh tay chi cho các referral program (chương trình khuyến khích người dùng hiện tại mời thêm người mới tham gia, đổi lại họ sẽ nhận được hoa hồng hoặc phần thưởng từ nền tảng) để thu hút người sử dụng thời gian đầu. 

Tuy nhiên, bài toán lớn hơn mà tất cả các sàn nội ở Việt Nam đang đối mặt chính là sẽ như thế nào nếu số lượng người sở hữu tài sản mã hóa ở Việt Nam không đạt con số như nhiều khảo sát công bố. Điều này có thể tác động rất lớn đến chiến lược kinh doanh cốt lõi của các sàn nội trong thời gian tới. Ngay cả trong cộng đồng tiền mã hóa, những con số này cũng gây tranh cãi. Phần lớn ước tính về số lượng người dùng tại Việt Nam hiện nay không đến từ thống kê chính thức, mà được suy ra từ mô hình của các tổ chức quốc tế. 

Lấy ví dụ trong giai đoạn bull market 2020-2021, Axie Infinity trở thành hiện tượng toàn cầu, đặc biệt tại Philippines. Thời đỉnh điểm nền tảng này có khoảng 2,7 triệu người dùng hoạt động hằng ngày. Tuy nhiên, quy mô này không phản ánh hoàn toàn số lượng người dùng thực. Hệ sinh thái Axie nhanh chóng phát triển các mô hình như cho phép một cá nhân hoặc tổ chức vận hành nhiều tài khoản cùng lúc để tối ưu hóa việc kiếm lợi từ hoạt động phân phối tài sản mã hóa của công ty.  

Khi giá token thưởng giảm mạnh, toàn bộ hệ thống bắt đầu đảo chiều. Số lượng người dùng hoạt động giảm nhanh chóng từ 2,7 triệu xuống còn khoảng 1,48 triệu chỉ sau vài tháng và tiếp tục giảm sâu về khoảng 250.000-350.000 người dùng, tương đương mức sụt giảm tới gần 90% so với đỉnh.  

Hiện tượng này không chỉ xuất hiện trong các mô hình play-to-earn như Axie Infinity, mà còn diễn ra ở các sàn DeFi (tài chính phi tập trung) đến các sàn giao dịch NFT. Một trong những ví dụ điển hình là đợt airdrop của Arbitrum vào tháng 3/2023. 

Do đó, thách thức lớn nhất của các sàn tài sản mã hóa Việt Nam không phải là cạnh tranh với các nền tảng quốc tế, mà là chứng minh rằng thị trường nội địa thực sự đủ chiều sâu để duy trì một hệ sinh thái bền vững. 

Khác với thị trường chứng khoán, nơi lệnh mua bán được tập trung tại một sở giao dịch, mỗi sàn tài sản mã hóa phải tự xây dựng sổ lệnh riêng. Điều này đồng nghĩa với việc một nền tảng mới ra mắt gần như bắt đầu từ con số 0 về thanh khoản, trong khi các nhà đầu tư lại có xu hướng giao dịch tại những nơi có thanh khoản cao để đảm bảo khớp lệnh nhanh và chi phí thấp. 

Trên thực tế, thanh khoản ban đầu của các sàn thường đến từ các nhà tạo lập thị trường, những tổ chức chuyên cung cấp lệnh mua bán 2 chiều để duy trì hoạt động giao dịch. Tuy nhiên, việc thuê thanh khoản không hề rẻ, đặc biệt trong giai đoạn đầu khi khối lượng giao dịch còn thấp. Nếu không đạt được một ngưỡng thanh khoản đủ lớn trong vài tháng đầu vận hành, sàn giao dịch có thể rơi vào vòng luẩn quẩn: ít người dùng dẫn đến thanh khoản thấp, thanh khoản thấp lại khiến người dùng rời đi. 

Song song đó, ngay cả khi chính sách yêu cầu nhà đầu tư trong nước giao dịch thông qua các nền tảng được cấp phép, việc dịch chuyển dòng tiền trên thực tế không hoàn toàn mang tính cơ học. Với đặc thù của tài sản mã hóa, người dùng vẫn có thể lưu trữ tài sản trong ví cá nhân và truy cập các nền tảng quốc tế thông qua nhiều công cụ khác nhau. Điều này khiến cuộc cạnh tranh không chỉ nằm ở yếu tố pháp lý, mà còn phụ thuộc vào trải nghiệm sản phẩm: mức phí, danh mục tài sản, các sản phẩm phái sinh hay khả năng xử lý giao dịch. 

Viễn cảnh thị trường
Để trả lời câu hỏi này, hãy nhìn vào các thị trường phát triển trước ở châu Á như Hàn Quốc, Trung Quốc và Nhật. Với Hàn Quốc, sau hơn 7 năm kể từ khi các sàn nội xuất hiện đang có sự phân hóa rõ rệt khi thị phần chủ yếu thuộc về 2 sàn là Upbit (khoảng 65% thị phần) và Bithumb (hơn 30% thị phần), theo Yahoo Finance năm 2025. Báo cáo tài chính năm 2025 cho thấy doanh thu Upbit là 1,4 tỷ USD, lợi nhuận ròng đạt 468 triệu USD. Con số này của Bithumb là 482 triệu USD doanh thu và 53 triệu USD lợi nhuận. Các sàn còn lại như Coinone, Korbit và GOPAX vẫn đang chìm trong thua lỗ. 

Các nhà phân tích nhận định sự phân cực này là không thể tránh khỏi do đặc thù hoạt động. Sự tập trung quyền lực vào tay 2 sàn lớn nhất sẽ còn tăng cường do các quy định nghiêm ngặt của Hàn Quốc đã khiến nhiều đơn vị toàn cầu phải rút lui. Ví dụ, đơn xin thay đổi quyền sở hữu của GOPAX để chỉ định Binance là cổ đông lớn nhất vẫn chưa được phê duyệt sau hơn 2 năm. 

Mặc dù vậy, theo báo cáo của CoinGecko và Tiger Research vừa công bố, người Hàn Quốc đã chuyển hơn 160.000 tỷ won (110 tỷ USD) từ các sàn giao dịch tiền điện tử trong nước sang các nền tảng nước ngoài do những hạn chế về quy định tại quốc gia này. 

Khung pháp lý trong nước phát triển khá chậm. Vào tháng 12, Đạo luật Cơ bản về tài sản kỹ thuật số (DABA) được chờ đợi từ lâu, một khung pháp lý toàn diện nhằm quản lý giao dịch và phát hành tiền điện tử, đã bị trì hoãn do những bất đồng giữa các cơ quan quản lý về việc phát hành stablecoin. Đạo luật Bảo vệ người dùng tài sản mã hóa, có hiệu lực vào năm 2024, không đề cập đến các vấn đề về cấu trúc thị trường như giao dịch đòn bẩy hoặc phái sinh. Báo cáo cho biết lý do chính khiến các nhà đầu tư Hàn Quốc chuyển vốn ra nước ngoài là do thiếu cơ hội đầu tư, vì Hàn Quốc cấm các sàn giao dịch trong nước cung cấp những sản phẩm phái sinh tiền điện tử cho các nhà đầu tư cá nhân. 

“Các sàn giao dịch tập trung trong nước phải đối mặt với những quy định nghiêm ngặt, giới hạn họ chỉ được giao dịch giao ngay, trong khi các sàn giao dịch tập trung nước ngoài lấp đầy khoảng trống này bằng những sản phẩm phức tạp hơn, bao gồm cả các sản phẩm phái sinh có đòn bẩy”, báo cáo cho biết. 

Tương tự như vậy với Trung Quốc, mặc dù các lệnh cấm toàn bộ giao dịch tài sản mã hóa ở nội địa đã được đưa ra từ năm 2021, các sàn phải dịch chuyển sang Hong Kong, Dubai thì lượng người sử dụng tìm cách giao dịch với các sàn ngoại vẫn ở mức cao. Một báo cáo được trích dẫn nhiều nhất trong cộng đồng tiền mã hóa Trung Quốc đến từ CoinLaw.io là Trung Quốc có khoảng 59 triệu người dùng sở hữu tài sản mã hóa vào năm 2025, chiếm 8-10% toàn cầu. 

Với Nhật, theo ghi nhận từ Cơ quan Dịch vụ Tài chính (FSA), hiện có khoảng 30 sàn được FSA cấp phép. Theo thống kê của CoinGecko, Top 5 sàn của Nhật gồm bitbank, bitFlyer, OKJ, BitTrade, GMO Coin Japan. 

Nhìn chung, các sàn nội địa thường cung cấp 15-40 coin (chủ yếu là BTC, ETH, XRP và một số coin được FSA phê duyệt), ít altcoin và ít sản phẩm phái sinh so với sàn quốc tế. Tuy nhiên, FSA kiểm tra rất nghiêm ngặt các sàn chưa đăng ký bằng cách gửi cảnh báo và yêu cầu Apple/Google gỡ khỏi kho ứng dụng các sàn thuộc diện này. 

Điển hình như Bybit đã hạn chế đăng ký mới và rút dần khỏi thị trường Nhật từ năm 2026. Dù người Nhật vẫn vượt “tường lửa” để tham gia các sàn ngoại nhưng con số này không nhiều so với Hàn Quốc, vì đa phần vẫn tin vào sàn nội hơn nhờ các chính sách bảo vệ nghiêm ngặt mà FSA đề ra và để tránh rắc rối về thuế và pháp lý. 

Báo cáo Global Crypto Regulation Report 2025 của PwC chỉ ra rằng thuế thu nhập của Nhật lên đến 55%, khá cao và thiếu tính cạnh tranh với quốc tế nhưng Chính phủ đang nỗ lực xem xét các sửa đổi để duy trì khả năng cạnh tranh với các sàn ngoại. “Còn lại “ứng xử” của luật pháp Nhật với tài sản mã hóa là có cấu trúc tốt, cung cấp sự rõ ràng và mặt pháp lý cao giúp thu hút đầu tư và đổi mới sáng tạo”, báo cáo viết. 

Việt Nam sẽ khó đi theo Nhật, mà đúng hơn là khó có quốc gia nào ở châu Á tương đồng với Nhật vì tính tuân thủ của nhà đầu tư ở đây rất cao. Kinh nghiệm từ Hàn Quốc cho thấy thị trường sẽ sớm phân cấp rõ rệt khi thị phần rơi vào 1-2 tay chơi lớn. Cùng lúc đó, kinh nghiệm của Trung Quốc và cả Hàn Quốc cho thấy tình trạng người dùng vượt rào cũng sẽ diễn ra khi các sản phẩm, dịch vụ của sàn nội không hấp dẫn.

Kịch bản khả thi nhất cho Việt Nam sau 6 tháng thử nghiệm sẽ là một mô hình lai: nơi dòng tiền được kiểm soát chặt chẽ qua hệ thống ngân hàng, nhà đầu tư được bảo vệ bởi pháp luật, nhưng vẫn có đủ không gian cho những sáng tạo như tài sản thực (RWA) hay các kênh huy động vốn mới. Cuộc đua này mới chỉ ở những bước chạy đà đầu tiên. Liệu các sàn nội địa có thể biến “vùng xám” thành một “sân chơi chính quy” đầy sức hút, hay nhà đầu tư sẽ tiếp tục tìm cách đứng ngoài vòng kiểm soát? Câu trả lời nằm ở hiệu quả vận hành của những sàn giao dịch thí điểm đầu tiên vào quý III tới.