Cấu trúc sở hữu và khả năng thao túng doanh nghiệp

Trong các công ty đại chúng, cổ đông nhỏ thường thiếu tiếng nói và kiến thức để kiểm tra, giám sát hoạt động hằng ngày của doanh nghiệp. Điều đó có nghĩa họ phải trông cậy vào tinh thần trách nhiệm và sự minh bạch của những người trực tiếp điều hành. Nếu nhà quản lý làm việc vì tư lợi thì cổ đông sẽ là người phải trả giá. Câu chuyện Chủ tịch Hội đồng Quản trị kiêm Tổng Giám đốc Công ty Dược Viễn Đông (mã DVD) cùng những người liên quan thao túng giá cổ phiếu DVD trong suốt gần 1 năm, dẫn đến kết cục hủy niêm yết và phá sản là một ví dụ.

Vì thế, cần có sự kiểm tra, giám sát tính minh bạch trong công bố thông tin, nhằm giúp cổ đông có thể nhận diện được mức độ sở hữu và kiểm soát của những người kiểm soát thực sự trong công ty đại chúng.

Đi tìm người kiểm soát thực sự

Trong nhiều thông tin quan trọng về hoạt động của doanh nghiệp, để phần nào đo lường được mức độ chính trực và minh bạch của một công ty đại chúng, “Ai là người thực sự kiểm soát công ty?”là thông tin vô cùng quan trọng cho cổ đông, bởi chính người này sẽ là người đại diện cho tinh thần chính trực và minh bạch thông tin, cũng như có thể cho thấy liệu công ty có bị thao túng hay không.

Tuy nhiên, không dễ nhận biết được người kiểm soát thực sự hay người kiểm soát sau cùng của một công ty đại chúng nếu cấu trúc sở hữu và liên kết sở hữu của các công ty không được công bố đầy đủ.

Có 2 loại cấu trúc sở hữu là phân tán và tập trung. Trong cấu trúc sở hữu tập trung, cả quyền sở hữu lẫn quyền kiểm soát công ty tập trung vào tay một số cá nhân, gia đình, ban quản lý, hoặc các định chế cho vay. Những cá nhân và nhóm này (người bên trong) thường kiểm soát và chi phối lớn đến cách thức công ty vận hành. Bởi vậy, cấu trúc tập trung thường được xem là hệ thống nội bộ. Những cổ đông lớn kiểm soát doanh nghiệp trực tiếp bằng cách tham gia hội đồng quản trị và ban điều hành. Cổ đông lớn có thể không sở hữu vốn toàn bộ nhưng có quyền biểu quyết đáng kể, nên vẫn có thể được kiểm soát doanh nghiệp.

Trong cấu trúc sở hữu phân tán thì có nhiều cổ đông, mỗi cổ đông sở hữu một số cổ phần doanh nghiệp, quyền kiểm soát hoạt động công ty do ban giám đốc nắm giữ. Các cổ đông nhỏ ít có động lực để kiểm tra chặt chẽ hoạt động và không muốn tham gia điều hành công ty. Bởi vậy họ được gọi là người bên ngoài và cấu trúc phân tán được gọi là hệ thống bên ngoài.

Cấu trúc sở hữu của 100 doanh nghiệp có giá trị vốn hóa lớn nhất trên 2 sàn chứng khoán Hà Nội và TP.HCM năm 2010 cho thấy, tỉ lệ nắm giữ cổ phần bình quân của 10 cổ đông lớn nhất trong các công ty là 70% và của 5 cổ đông lớn nhất là 61%. Nếu xét đến tất cả các công ty trên sàn, tức bao gồm cả những công ty có quy mô nhỏ hơn, mức độ tập trung sở hữu này sẽ lớn hơn nhiều, vì đa phần các công ty niêm yết quy mô nhỏ đều đi lên từ công ty gia đình mà trong đó, người sở hữu cũng đồng thời nắm quyền kiểm soát. Điều này cho thấy cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là rất tập trung.

Mỗi hệ thống cấu trúc sở hữu có những điểm thuận lợi và bất lợi cũng như tiềm ẩn những thách thức về quản trị doanh nghiệp. Đối với cấu trúc sở hữu tập trung, doanh nghiệp do những người bên trong kiểm soát có những điểm thuận lợi đáng chú ý. Những người này có quyền lực và động lực để kiểm soát doanh nghiệp chặt chẽ. Nhờ đó, giảm thiểu được tình trạng sai phạm hay gian dối trong quản trị và điều hành.

Hơn nữa, do nắm quyền sở hữu và quyền kiểm soát lớn, những người này có khuynh hướng giữ vốn đầu tư trong doanh nghiệp trong thời gian dài. Vì thế họ sẽ ủng hộ những quyết định giúp tăng cường hiệu quả hoạt động dài hạn hơn là những quyết định mang lại lợi ích ngắn hạn.

Tuy nhiên, hệ thống này cũng dẫn doanh nghiệp đến những thất bại trong quản trị. Chẳng hạn, khi những người điều hành là các cổ đông lớn hay có quyền biểu quyết lớn, họ có thể dùng quyền của mình để tác động đến quyết định của hội đồng quản trị sao cho có lợi cho mình nhưng lại không có lợi cho công ty.

Một trường hợp phổ biến là các nhà quản lý thuyết phục hội đồng quản trị trả lương và phúc lợi rất cao cho cấp quản lý hoặc phê duyệt việc mua bán yếu tố đầu vào giá cao từ các công ty mà họ có sở hữu hoặc có mối quan hệ. Nghiêm trọng hơn, họ có thể sử dụng những thông tin bí mật để trục lợi như giao dịch nội gián.

Liên kết sở hữu

Một công ty có thể được sở hữu và kiểm soát bởi 2 nhóm người khác nhau, nhưng sự không độc lập hay sự tồn tại các mối quan hệ liên quan, liên kết giữa 2 nhóm người này cũng gây ra vấn đề tương tự như vấn đề của cấu trúc tập trung. Một khả năng dễ xảy ra nhất là sự tồn tại các cấu trúc sở hữu chéo và cấu trúc kim tự tháp giữa các công ty. Hai hình thức sở hữu này thường thấy ở các công ty thành viên của tập đoàn hoặc các nhóm công ty.

Sở hữu kim tự tháp là hình thức sở hữu bởi một người kiểm soát thực sự thông qua nhiều tầng nấc sở hữu tại các công ty khác. Chẳng hạn, A nắm 20% vốn của B, B lại nắm 10% vốn của C. A được gọi là chủ sở hữu sau cùng của C, vì A kiểm soát C thông qua B. A có thể tác động lên một quyết định nào đó của C nhưng chỉ chịu 2% (= 20% x 10%) mức độ ảnh hưởng (hoặc mức độ thiệt hại) của quyết định đó.

Điều đó có nghĩa hình thức sở hữu kim tự tháp có khả năng xâm phạm quyền lợi của các cổ đông khác. Bởi lẽ, A có thể vì tư lợi mà ra những quyết định có lợi cho mình nhưng có hại cho công ty C, trong khi chỉ chịu thiệt hại không đáng kể trên phần vốn góp của mình. Nghiên cứu cấu trúc sở hữu của 100 công ty có giá trị vốn hóa lớn nhất trên sàn chứng khoán Việt Nam năm 2010 chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết khá phức tạp. Trong một số trường hợp, chủ sở hữu sau cùng nắm quyền kiểm soát chi phối một công ty thông qua đến 4-5 nấc sở hữu.

Hình thức thứ hai, cấu trúc sở hữu chéo, xuất hiện khi A kiểm soát B (trong ví dụ trên) nhưng trong trường hợp này, B cũng nắm quyền kiểm soát tại A. Mặc dù với tỉ lệ sở hữu chéo không cao, nhưng sự ràng buộc sở hữu chéo này lại làm gia tăng mức độ liên kết của A và B trong việc kiểm soát C.

Về nguyên tắc, cấu trúc sở hữu chéo giúp các công ty gia tăng mức độ liên kết, cam kết và hợp tác thực hiện chiến lược, nhưng nếu năng lực kiểm soát việc thực thi pháp luật không cao có thể sẽ dẫn đến tình trạng các công ty liên kết vi phạm quyền lợi cổ đông nhỏ.

Có thể thấy, hình thức cấu trúc kim tự tháp và sở hữu chéo tồn tại ở hơn 13 trong số 100 công ty niêm yết có giá trị vốn hóa lớn nhất nói trên.

Các nghiên cứu trên thế giới cũng chỉ ra rằng 2 hình thức sở hữu này tồn tại phổ biến ở các nước có chỉ số bảo vệ quyền cổ đông thấp. Trong đó, sở hữu kim tự tháp có mức độ phổ biến cao hơn vì nó giúp cổ đông lớn dễ dàng hơn trong việc ảnh hưởng lên cổ đông nhỏ trong các quyết định chỉ có lợi cho họ.

Để nhìn thấy được khả năng thao túng ở những công ty mà mình rót vốn, nhà đầu tư cần phải có được thông tin về tỉ lệ sở hữu cổ phần trong công ty. Luật pháp Việt Nam quy định công ty đại chúng phải công khai những cổ đông lớn (nắm giữ trên 5%). Tuy nhiên, các cổ đông lớn thường chia nhỏ số cổ phần cho người thân trong gia đình và bạn bè sao cho nắm giữ dưới mức yêu cầu phải công bố thông tin. Ngoài việc công bố sở hữu trên 5%, thông tin về liên kết sở hữu hay sở hữu của các bên liên quan cũng cần được công bố để thấy được mức độ tập trung sở hữu và kiểm soát của những người sở hữu sau cùng.

Cấu trúc sở hữu tập trung hay phân tán đều có điểm mạnh và điểm yếu, nhưng điều quan trọng là cần tuân thủ những nguyên tắc cốt lõi của quản trị doanh nghiệp. Đó là tính chính trực, trách nhiệm và minh bạch. Quản trị công ty là một chặng đường dài nhiều trở lực. Trước mắt, tính minh bạch và công khai thể hiện qua việc công bố thông tin là khởi đầu cho những nỗ lực hoàn thiện quản trị doanh nghiệp.

(*) TS. Nguyễn Thu Hiền, Phó Trưởng Khoa Quản lý Công nghiệp, Trường Đại học Bách khoa TP.HCM

ThS. Trần Duy Thanh, Giám đốc Chương trình Maastricht MBA