ETF - sáng tạo tuyệt vời với những rủi ro tiềm tàng?

Bất cứ ngành nào cũng sẽ tự hào về tỷ lệ tăng trưởng bình quân năm 34% trong 10 năm và tiếp cận toàn cầu từ Áo tới Đài Loan nhưng sự mở rộng liều lĩnh của các quỹ đầu tư chỉ số (Exchange-traded funds - ETF)ETF, các quỹ này tính tới tháng 5 năm nay đã kiểm soát gần 1.500 tỷ USD tài sản (gần bằng con số 2.000 tỷ USD mà các quỹ đầu tư phòng hộ nắm giữ), đã trở thành vấn đề lo ngại của các nhà quản lý tài chính. Liệu các ETF có thể là nguồn gốc của bê bối tài chính tiếp theo, hay thậm chí là của rủi ro hệ thống?

ETF xuất hiện từ khoảng năm 1990 khi quỹ đầu tiên ra đời tại Canada. Ý tưởng ban đầu là tạo ra các danh mục đầu tư cổ phiếu mô tả theo một chỉ số chứng khoán như S&P 500. Các quỹ dõi theo chỉ số đã quen thuộc với các nhà đầu tư tổ chức từ những năm 1970, những công ty như Vanguard cung cấp chúng cho các cá nhân theo dạng các quỹ tương hỗ. Tuy nhiên, giống như tên gọi của nó, đặc điểm quan trọng của một ETF là bản thân nó được niêm yết tại 1 thị trường chứng khoán để nhà đầu tư có thể mua, bán dễ dàng. Không giống như các bộ phận trong một quỹ tương hỗ thông thường, ETF có thể được giao dịch trong suốt cả ngày.

Hầu hết mọi người vẫn coi đĩa bánh ETF này như một phát minh lành tính, cho phép các nhà đầu tư nhỏ sở hữu một danh mục đầu tư đa dạng với chi phí thấp. Quỹ SPDR trị giá 88 tỷ USD của State Street, được mô phỏng theo S&P 500, có tổng tỷ lệ chi phí chỉ là 0,09% nhưng các nhà quản lý quỹ nhanh chóng phát triển sản phẩm trên thiết kế cơ sở. Số lượng các ETF đã lên tới 2.747.

Trong phạm vi các cổ phiếu, có những ETF dựa trên các doanh nghiệp có mức vốn hóa nhỏ, giá trị cổ phiếu, các ngành công nghiệp riêng lẻ và mọi sự kết hợp có thể của các quốc gia, khu vực. Về trái phiếu, có các ETF kết nối với nợ chính phủ, tập đoàn và có lợi suất cao cũng như các giấy tờ có kỳ hạn khác nhau. Một vài ETF dựa trên các chỉ số hàng hóa và thị trường bất động sản, số khác được thiết kế để thu hút ý thức về môi trường hay những người Hồi giáo sốt sắng. Có những ETF đòn bẩy cung cấp lợi nhuận gắn chặt với 1 chỉ số nhất định, các ETF nghịch đảo nhằm kéo giảm khi chỉ số tăng (và ngược lại) cùng với các ETF nghịch đảo đòn bẩy.

Đối với một số người, đây là một xu hướng đáng lo ngại, với những dư ẩm của cuộc khủng hoảng nhà ở dưới chuẩn, trong đó đổi mới tài chính đã vượt ra ngoài tầm kiểm soát. Cuộc khủng hoảng đó cũng bắt nguồn từ một mục tiêu trong sáng: đóng gói các khoản thế chấp để sử dụng như các chứng khoán cho các trái phiếu được dự định nhằm giảm chi phí vay và phân tán rủi ro. Tuy nhiên, cuối cùng, ý tưởng đơn giản đã trở thành các nghĩa vụ nợ thế chấp phức tạp và các tiêu chuẩn cho vay thấp hơn.

Rủi ro từ các quỹ giao dịch bên ngoài

Tương tự như vậy, các loại ETF mới không còn cung cấp hàng rẻ và đa dạng như các phiên bản đầu. Thay vào đó, họ trở thành một phương tiện cho các quỹ đầu tư phòng hộ đầu cơ thị trường trong suốt ngày giao dịch, cho phép họ đặt các lệnh cược phức tạp lên các tài sản thanh khoản kém và danh mục đầu tư của một vài ETF không chỉ bao gồm một loạt các cổ phiếu mà còn là một vị thế phái sinh với một ngân hàng đầu tư như một đối tác.

Mối lo ngại chính thức đang ngày càng tăng. Trong tháng 4, ba tổ chức quốc tế đã bày tỏ lo ngại của họ, Ban Ổn định Tài chính (FSB), một ủy ban giám sát tài chính, phát hành một báo cáo về các ETF. Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) dành một phần báo cáo ổn định tài chính toàn cầu của mình cho ETF. Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) cũng đã xuất bản một báo cáo với nhan đề "Cấu trúc thị trường và rủi ro hệ thống của các ETF".

Rủi ro là sự thiếu thanh khoản. Ngày 6/5/2010, giao dịch trên thị trường chứng khoán Mỹ dường như trở nên rối rắm: chỉ số trung bình công nghiệp Dow Jones giảm gần 1.000 điểm trong phiên và một số cổ phiếu mất gần hết giá trị. "Tai nạn chớp nhoáng" này khiến nhà chức trách phải hủy bỏ một loạt các giao dịch thực hiện với giá bất thường. Từ 60% tới 70% các giao dịch này là trong các ETF, cao hơn nhiều so với tỷ trọng thực thế của chúng trên thị trường.

Một số nhà đầu tư dùng các ETF như một cách nhanh chóng để thể hiện cái nhìn toàn diện của mình trên thị trường, trong khi những người tham gia giao dịch ở tần suất cao sử dụng các quỹ này như một phần của chiến lược chênh lệch phức tạp của mình. Tuy nhiên, các chiến lược này chỉ hiệu quả chừng nào có ai đó sẵn sàng chấp nhận ở phía bên kia của giao dịch. Trong điều kiện hỗn loạn, có thể có người bán nhưng không có người mua. Như IMF đã chỉ ra, "trong khi hầu hết các ETF được hỗ trợ bởi một hay hai người tạo lập thị trường, không có bảo đảm giao dịch thực hiện được trong điều kiện thanh khoản kém".

Vấn đề kết nối là xu hướng ETF trở thành con đường chủ yếu mà tại đó các nhà đầu tư tìm cách tiếp xúc với một số loại tài sản, đặc biệt là vàng. Trước đây, những người đầu cơ giá vàng lên đã phải trả một mức giá cao khủng khiếp để mua đồng xu vàng hay mua cổ phiếu tại các công ty khai thác vàng rồi hy vọng việc quản lý tốt đẹp. Nhưng rồi các ETF vàng trở nên cực kỳ phổ biến, ghi nhận 12 tỷ USD vốn chảy vào trong năm 2009 và 9 tỷ USD trong 2010. ETF vàng lớn nhất nắm giữ nhiều vàng hơn tất cả các ngân hàng trung ương trên thế giới, ngoại trừ các ngân hàng trung ương Mỹ, Pháp, Đức và Italia. IMF cũng có nhiều vàng hơn. Mức độ quan tâm tới các ETF vàng được khuyến khích (và ngược lại có thể góp phần vào) việc giá vàng tăng. Nếu nhà đầu tư mất niềm tin, thị trường có thể trở nên hỗn loại khi họ tranh giành để có được lợi nhuận.

Một vài nhà quản lý ETF cũng bổ sung thu nhập với các loại phí cho vay chứng khoán trong danh mục đầu tư của họ. Có một rủi ro là trong thời kỳ thị trường rối loạn, các nhà đầu tư ETF muốn lấy lại tiền của mình, các nhà quản lý sẽ buộc phải thu hồi các khoản vay này, tăng thêm áp lực thanh khoản.

Vấn đề khác nằm ở sự tồn tại của các ETF đòn bẩy, nơi tổn thất cũng như lợi nhuận có thể phóng đại. Nếu một ETF đòn bẩy phải chịu thua lỗ cực lớn, uy tín của toàn bộ ngành có thể bị ảnh hưởng, đặc biệt là trong các nhà đầu tư tư nhân. ETF nghịch đảo cung cấp một cách để các nhà đầu tư đánh cược giá một loại tài sản giảm nhưng họ có thể không phải lúc nào cũng mang tới lợi nhuận trong một thời gian dài. "Chẳng khó khăn gì để đưa ra những ví dụ mà nhà đầu tư sẽ mất tiền tại một ETF đòn bẩy lâu dài nếu thị trường đi lên trong một giai đoạn biến động đáng kể, hay họ mất tiền khi sở hữu một ETF ngắn và thị trường đi xuống trong một khoảng thời gian có một vài đợt tăng mạnh," Terry Smith - giám đốc điều hành Tullett Prebon, một nhà môi giới tiền tệ phát biểu.

Có thể mối quan tâm lớn nhất và duy nhất với những dư ấm rõ ràng nhất của khủng hoảng cho vay dưới chuẩn, xung quanh các ETF "tổng hợp" và các sản phẩm liên kết được biết tới với tên gọi như trái phiếu giao dịch chỉ số (exchange-traded note - ETN) và các phương tiện giao dịch chỉ số (exchange traded vehicles - ETV). ETN là chứng khoán nợ được phát hành bởi một nhà cung cấp chỉ số hay một ngân hàng trên thị trường; ETV tương tự, nhưng nhà phát hành là phương tiện có mục đích đặc biệt. Tập hợp các nhánh này được gọi là các sản phẩm giao dịch liên kết (exchange traded products - ETP).

Nguyên tắc cơ bản của việc pha trộn món súp này là khao khát muốn tạo ra các quỹ kết nối với các loại tài sản thanh khoản yếu. Có thể quá tốn kém hay không thực tế khi mô phỏng toàn bộ các chỉ số mục tiêu. Để tổng hợp nó, nhà cung cấp ETF thường tham gia vào một giao dịch được gọi là hoán đổi toàn bộ lợi nhuận với một ngân hàng. Ngân hàng đó đồng ý trả cho nhà cung cấp một số tiền tương đương với lợi nhuận từ chỉ số cơ bản được chọn, gọi là chỉ số các thị trường mới nổi; nhà cung cấp giao tiền mặt để đổi lại. Ngân hàng hienj giờ phải chịu trách nhiệm với rủi ro của việc mô phỏng chỉ số; nhà cung cấp đối mặt với rủi ro là ngân hàng có thể phá sản. Vì thế, nhà cung cấp ETF yêu cầu ngân hàng cung cấp tài sản thế chấp.

ETF mang tới nguy cơ rủi ro cho toàn hệ thống?

Đây là khó khăn. Tài sản thế chấp thường không kết nối với chỉ số. BIS chỉ ra ví dụ về ETF các thị trường mới nổi cung cấp bởi một hãng gọi là db x-trackers. Tài sản thế chấp là một dạng của cổ phiếu và trái phiếu, hầu hết chúng chẳng có liên hệ gì với các thị trường mới nổi. Khoảng một nửa phần cổ phiếu đó là các cổ phiếu Nhật Bản, 30% khác bao gồm các cổ phiếu Mỹ và Đức. Trong số trái phiếu, 3/4 là của Mỹ, phần nhiều trong đó không được định giá. Nếu ngân hàng đối tác thất bại, nhà cung cấp chỉ số sẽ còn lại với các tài sản chẳng liên quan gì tới danh mục đầu tư mục tiêu.

Tệ hơn nữa, BIS chỉ ra mâu thuẫn lợi ích tiềm tàng khi nhà cung cấp quỹ là chủ sở hữu của một ngân hàng đầu tư. Khi một ngân hàng hoạt động như một nhà tạo lập thị trường, nó cần phải giữ một lượng tồn kho trái phiếu và cổ phiếu để có thể đáp ứng nhu cầu của khách muốn bán, mua. "Bằng cách chuyển các cổ phiếu và trái phiếu thành tài sản thế chấp cho các nhà cung cấp ETF được tài trợ bởi một ngân hàng mẹ, các hoạt động ngân hàng đầu tư có thể thu lợi từ việc giảm các chi phí lưu kho cho những tài sản này," BIS cảnh báo.

Điều đó làm tăng nguy cơ khi một ETF có thể đóng vai trò như một nguồn cơn phá giá các chứng khoán không mong muốn trong giấy tờ sổ sách của một ngân hàng đầu tư. "Quá trình tạo ra ETF tổng hợp có thể được thúc đẩy bởi khả năng ngân hàng tăng kinh phí để đề phòng một danh mục đầu tư thanh khoản kém mà không thể nhận được tài trợ nào khác," báo cáo của FSB nhận định. Một lần nữa, có sự song hành với khủng hoảng dưới chuẩn, khi các chứng khoán được bảo đảm thế chấp được lưu kho trong các dự án đầu tư mạo hiểm ngoài bảng cân đối kế toán.

Nếu những nghi ngờ về tình trạng sức khỏe của ngân hàng liên quan tới hoán đổi xuất hiện, nhà đầu tư có thể có khuynh hướng bán lượng tài sản nắm giữ tại ETF hay ETN hơn là tận dụng những cơ hội với giá trị chính xác của tài sản thế chấp. Sau tất cả, khi khủng hoảng 2008 đã xuất hiện, các ngân hàng đang sụp đổ, giá trị của tất cả các loại tài sản cũng chịu chung số phận.

Cấu trúc của các ETF tổng hợp không phải là một bí mật. Bất cứ ai đọc tài liệu một cách cẩn thận cũng sẽ nhận thức được bản chất của một quỹ và loại tài sản thế chấp. Điều cũng đáng lưu ý rằng tại Mỹ những lo ngại này chỉ với các ETN và ETV. Trong các sản phẩm được dán nhãn ETF, ít nhất 80% danh mục đầu tư phải bao gồm các chứng khoán phù hợp với tên quỹ. ETV thường mang đặc điểm của việc đầu tư vào các nguyên liệu thô hay kỳ hạn, thế chấp với các trái phiếu Kho bạc Mỹ.

Tại châu Âu, các quỹ tổng hợp chiếm khoảng một nửa các ETF tính theo tài sản. Tuy nhiên, Hiệp hội quản lý tài sản và quỹ châu Â, một cơ quan thương mại, chỉ ra rằng đa số chúng giao dịch theo các quy tắc UCITS (Thực hiện đầu tư tổng hợp cho các chứng khoán có thể chuyển đổi), hạn chế một số rủi ro được BIS và FSB nêu ra. Chẳng hạn, các quy định về mẫu thuẫn lợi ích hạn chế lựa chọn các đối tác, một quỹ không thể có tiếp xúc với bất cứ đối tác nào nắm nhiều hơn 10% giá trị của nó, và tài sản thế chấp được chọn theo tiêu chí thanh khoản và chất lượng tín dụng.

Mặc dù một số điểm tương đồng kỳ lại, khó có thể kết luận rằng ETF đặt ra một rủi ro hệ thống tương tự như các chứng khoán bảo đảm bằng tài sản thế chấp. Các quỹ đòn bẩy nắm khoảng 40 tỷ USD tài sản, chưa tới 3% tổng cả ngành, theo BlackRock, một tập đoàn quản lý quỹ, mang thương hiệu iShare - nhà cung cấp ETF lớn nhất. Các ETF tổng hợp có hơn 140 tỷ USD tài sản tính tới tháng 5. Dù các ETP đang phát triển nhanh chóng, tổng giá trị của chúng chưa tới 200 tỷ USD, ít hơn 1/7 con số của các ETF thông thường. Điều có vẻ như không thể là các ngân hàng có mối liên hệ với các ETF đóng cửa tương tự như kiểu từng có với thị trường dưới chuẩn.

Tuy nhiên, giao dịch nhanh chóng của các ETF là một mối lo ngại, đặc biệt khi các tài sản thanh khoản kém. Tạo ra một ETF tổng hợp không loại bỏ được nguy cơ thanh khoản yếu này mà chỉ chuyển nó thành việc đặt cược vào tín nhiệm của một ngân hàng. Một ngày nào đó sự đặt cược đó sẽ đi sai đường.

Thậm chí một số người trong ngành còn lo sợ về sự phong phú của các phương tiện mới. Một sai lầm có thể làm giảm toàn bộ sức hấp dẫn của các ETF. "Có những sản phẩm thậm chí không thực sự là quỹ được gọi là các ETF," bà Deborah Fuhr của BlackRock nói. "Nguy cơ nhầm lẫn, thất vọng và vỡ mộng trong các nhà đầu tư sẽ rất tiêu cực đối với ngành công nghiệp ETF."

Các loại phí quản lý quỹ luôn ăn vào lợi nhuận của nhà đầu tư. Các ETF là một cách tuyệt vời để nhà đầu tư giữ tiền của mình tốt hơn. Dù vậy, giống như một đứa trẻ hiếu động, ngành tài chính không bao giờ có thể để mọi thứ tốt đẹp.

Nguồn Khampha/Economist